《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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