核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落35c到底有多大，35c是多少，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在35c到底有多大，35c是多少前一年(nián)度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì35c到底有多大，35c是多少)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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