分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)浙k是浙江哪个城市的，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口浙k是浙江哪个城市的径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资浙k是浙江哪个城市的2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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