《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhē在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmng)的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmshì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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