核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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