文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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