《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实23岁属什么生肖体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责23岁属什么生肖宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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