分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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