王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01<女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束/strong>

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。