核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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