文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并(电影电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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