分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗n)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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