分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置(zhì上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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