来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

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　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思ng>“钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工(gōng)程。

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