平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家云南有哪几个市 云南是几线城市中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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