分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅(fú球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么)同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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