分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累三大球和三小球分别是什么 三大球的起源，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比三大球和三小球分别是什么 三大球的起源少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)三大球和三小球分别是什么 三大球的起源情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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