分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与台湾是省还是市 台湾是省会吗我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年台湾是省还是市 台湾是省会吗(nián)基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准台湾是省还是市 台湾是省会吗(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

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