文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

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