王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告(gào)。

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