摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全>M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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