“现在的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢)席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至20柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢22年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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