王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案strong>

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。