文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因(yī霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊n)此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊rong>▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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