文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的(de)一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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