来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资(zī)少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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