摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)63为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思6亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思