平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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