核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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