平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

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　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìn网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思g)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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