《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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