分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语rong>4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

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