《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(马美如简介zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jì马美如简介n)产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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