“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的(de)趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较强杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服(f杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果ú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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