主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业(y虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后è)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(r虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后ùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏(h虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后óng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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