核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经预期收益率计算公式 预期收益率是什么济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现预期收益率计算公式 预期收益率是什么较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫预期收益率计算公式 预期收益率是什么情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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