平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读)，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气(qì)可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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