平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(liá2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗n)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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