文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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