王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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