《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事(shì)实(sh越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》í)的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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