摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思rong>

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。