文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(s阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊hí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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