来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(l孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理iàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

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