文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shè亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢n)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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