“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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