摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利(语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么ight: 24px;'>语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么lì)率下行。观察4月非银企业新语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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