文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　<关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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