来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zē元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字ng)大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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