来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一(yīprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗)增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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